投資要點

　　東方園林上半年營業(yè)收入和凈利潤分別增長41.57%和32.09%。實現(xiàn)每股收益0.53元。公司預(yù)計1-9月凈利潤增長幅度10%至40%。

　　凈利潤增速低于營收增速主要由于毛利率下降3.43個百分點所致。設(shè)計業(yè)務(wù)稅收營改增,包括低毛利率施工圖設(shè)計占比提升,共同導(dǎo)致設(shè)計業(yè)務(wù)上半年收入和毛利率大幅下滑42.2%和21.39個百分點,進(jìn)而推低公司綜合毛利率。

　　經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額和產(chǎn)值收現(xiàn)比較上年同期有一定程度改善。其中經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額同比增長36.95%,產(chǎn)值收現(xiàn)比由上年同期34%提升至38%。除了新模式下合同進(jìn)度收款比例有所提高外,通過培養(yǎng)大型供應(yīng)商,應(yīng)付票據(jù)和應(yīng)付賬款同比大幅增加145.80%至27.66億。從中長期看隨著公司繼續(xù)提高目標(biāo)項目門檻,改進(jìn)現(xiàn)有土地保障模式保障效果,加強回款內(nèi)部考核,積極探索金融創(chuàng)新在回款保障方面的應(yīng)用,我們預(yù)計公司回款情況將不斷改善。

　　雖然存貨較上年同期增長65.99%,但較前兩年還是有一定程度放緩。顯示出公司新模式下結(jié)算進(jìn)度有所加快,通過約定結(jié)算時間,和設(shè)置甩項條款等措施,對于甲方結(jié)算的及時性還是起到一定效果的,但傳統(tǒng)模式下項目的結(jié)算進(jìn)度,從公司公告看還是比較緩慢,期待公司想辦法盡快解決。

　　地方債務(wù)審計預(yù)計對公司業(yè)務(wù)影響有限。雖然從行業(yè)層面看可能會對新簽訂單和回款造成一定沖擊,但公司作為行業(yè)龍頭,較早便啟動大城市戰(zhàn)略,聚焦GDP前50大城市的核心項目,近年更是推出土地保障模式,不斷提高回款條件,因此我們預(yù)計對公司業(yè)務(wù)影響有限,且從長期看,地方政府債務(wù)審計有利于摸清地方政府家底,進(jìn)而推動地方政府合理進(jìn)行舉債和建設(shè)的安排,對以承接地方政府項目為主的市政園林來說有利于行業(yè)持續(xù)健康發(fā)展。

　　財務(wù)與估值

　　根據(jù)中報,我們小幅下調(diào)了公司設(shè)計收入增速和毛利率,預(yù)計公司13-15年每股收益分別為1.58、2.30、3.25元(原預(yù)測1.70、2.43、3.44元),結(jié)合行業(yè)平均,維持公司13年25倍PE估值,對應(yīng)目標(biāo)價39.50元,維持買入評級。

　　風(fēng)險提示

　　應(yīng)收賬款不能及時收回的風(fēng)險等。