東方園林（002310.SZ）募資失利的沖擊尚未消退，又一家PPP公司蒙草生態(tài)（300355.SZ）出現(xiàn)了困局。

　　6月11日，聯(lián)合資信評(píng)估有限公司（以下簡(jiǎn)稱“聯(lián)合資信”）公告指出將蒙草生態(tài)主體長(zhǎng)期信用等級(jí)由“AA”下調(diào)為“AA-”，主體評(píng)級(jí)展望為“負(fù)面”，并終止其擬發(fā)行的2017年第一期中期票據(jù)的信用等級(jí)。

　　這其實(shí)是當(dāng)下債券信用風(fēng)險(xiǎn)加劇的一個(gè)縮影。“資金緊張時(shí)，有些經(jīng)營(yíng)較差的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)最先暴露。這類企業(yè)有幾個(gè)共性，一是前幾年對(duì)外投資大，多數(shù)項(xiàng)目短時(shí)間內(nèi)無(wú)法實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流覆蓋；二是跨界、多主營(yíng)經(jīng)營(yíng)的企業(yè)；三是評(píng)級(jí)在AA+級(jí)以下的企業(yè)。”某私募機(jī)構(gòu)債券交易人士表示。

　　在風(fēng)險(xiǎn)暴露期，評(píng)級(jí)公司也收緊了評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)。據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者了解，今年3月某評(píng)級(jí)公司評(píng)級(jí)的債券出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)后，該公司就曾多次召開內(nèi)部會(huì)議，要求嚴(yán)格評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，嚴(yán)禁“放水”。

　　對(duì)于此次評(píng)級(jí)下調(diào)，一位蒙草生態(tài)證券部人士6月12日告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者：“公司沒(méi)有什么負(fù)面，我們也不知道具體原因，公司之前也跟評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)溝通過(guò)。評(píng)級(jí)公司下調(diào)評(píng)級(jí)可能主要是跟市場(chǎng)環(huán)境有關(guān)，應(yīng)該是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)內(nèi)部有要求。”

　　蒙草生態(tài)困境

　　蒙草生態(tài)是一家PPP公司，其業(yè)務(wù)重點(diǎn)圍繞生態(tài)修復(fù)、種業(yè)科技展開。2017年公司新簽訂工程建設(shè)施工合同金額172億元，比上年同期增長(zhǎng)336%。這些項(xiàng)目主要通過(guò)PPP的方式運(yùn)作。中標(biāo)項(xiàng)目增多后公司需要融資支持，發(fā)債成為方式之一。

　　據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者了解，此前蒙草生態(tài)原計(jì)劃于2017年發(fā)行2017年度第一期中期票據(jù)，擬發(fā)行額度為10億元，期限3年，并委托聯(lián)合資信進(jìn)行相關(guān)信用評(píng)級(jí)工作。

　　聯(lián)合資信于2017年6月評(píng)定公司主體信用等級(jí)為AA，擬發(fā)行的2017年度第一期中期票據(jù)的信用等級(jí)為AA，不過(guò)截至目前該中票尚未發(fā)行。今年6月11日，聯(lián)合資信將其長(zhǎng)期信用等級(jí)下調(diào)為AA-并終止了中票評(píng)級(jí)。

　　聯(lián)合資信指出了下調(diào)評(píng)級(jí)的三大原因：蒙草生態(tài)因PPP項(xiàng)目回款滯后導(dǎo)致其應(yīng)收賬款規(guī)模大幅增長(zhǎng)，對(duì)資金形成很大占用；短期債務(wù)規(guī)模大幅攀升、賬面貨幣資金（剔除受限類資金后）較少，導(dǎo)致短期支付壓力劇增；財(cái)務(wù)杠桿持續(xù)上升，整體償債能力較快下降。

　　“由于近期信用債風(fēng)險(xiǎn)抬升、以及行業(yè)內(nèi)明星PPP公司東方園林發(fā)債遇冷等事件的影響，其實(shí)整個(gè)PPP板塊都受到了波及。”6月12日，北京某私募機(jī)構(gòu)信用債研究人士告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者。

　　譬如東方園林，在其公布發(fā)債結(jié)果至隨后停牌的4個(gè)交易日，股價(jià)下跌了20%，市值蒸發(fā)近100億，而鐵漢生態(tài)（300197.SZ）、蒙草生態(tài)等公司股價(jià)也一度出現(xiàn)跌停。

　　聯(lián)合資信還指出，蒙草生態(tài)的經(jīng)營(yíng)狀況、融資環(huán)境和未來(lái)發(fā)展態(tài)勢(shì)已經(jīng)發(fā)生較大變化，到期債務(wù)償付存在一定壓力。

　　據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者梳理，蒙草生態(tài)目前仍在存續(xù)的債券有兩期超短期融資券“17蒙草生態(tài)SCP001”、“17蒙草生態(tài)SCP002”和一只綠色債券“17蒙草G1” ，規(guī)模分別為5億、3億和2.5億元，合計(jì)10.5億元。

　　其中“17蒙草生態(tài)SCP001”即將在今年6月19日到期，“17蒙草生態(tài)SCP002”即將在7月17日到期，“17蒙草G1”在2019年進(jìn)入回售期。目前，“17蒙草生態(tài)SCP001”發(fā)布了兌付安排公告。

　　“公司現(xiàn)金流不存在問(wèn)題，經(jīng)營(yíng)一切正常，后續(xù)即將到期債券的兌付資金已經(jīng)有準(zhǔn)備了，不存在資金壓力。”前述蒙草生態(tài)人士告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者，“評(píng)級(jí)下調(diào)后，對(duì)后續(xù)融資確實(shí)可能會(huì)有一定影響。不過(guò)公司和其他金融機(jī)構(gòu)一直都有長(zhǎng)期合作的，除了發(fā)債公司還有其他渠道，比如爭(zhēng)取銀行授信。”

　　應(yīng)收賬款疑慮

　　事實(shí)上，蒙草生態(tài)也曾在資本市場(chǎng)上風(fēng)光無(wú)兩。借助2017年其PPP項(xiàng)目快速落地實(shí)施，公司股價(jià)也在2017年逐步攀高，最高市值達(dá)到234億。不過(guò)，6月12日，蒙草生態(tài)收?qǐng)?bào)7.15元，市值115億，相比最高點(diǎn)跌去100多億。

　　財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，從2015年至2017年，蒙草生態(tài)的歸母凈利潤(rùn)分別為1.59億元、3.39億元和8.44億元，同比增幅均超過(guò)百分之百，營(yíng)業(yè)收入也從17.68億元增長(zhǎng)至55.79億元。

　　但與業(yè)績(jī)飆升有著鮮明反差的是，蒙草生態(tài)2015年至2017年的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為8453.81萬(wàn)元、1.06億元、4.2億元。與營(yíng)收、凈利相比，其規(guī)模較小。

　　蒙草生態(tài)方面指出，隨著公司整體業(yè)務(wù)規(guī)模的不斷擴(kuò)張以及承接項(xiàng)目單體規(guī)模的逐步擴(kuò)大，公司墊付的資金量也隨之不斷增長(zhǎng)，雖然經(jīng)營(yíng)性應(yīng)付項(xiàng)目亦有所增長(zhǎng)，但短期難以改變經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~較低的局面。

　　而這一點(diǎn)也是整個(gè)行業(yè)的常態(tài)：應(yīng)收賬款過(guò)高但回款較慢。2017年，蒙草生態(tài)的應(yīng)收賬款54.21億元，同比增長(zhǎng)了60%。同期，蒙草生態(tài)也計(jì)提了6.82億元壞賬準(zhǔn)備。

　　其中對(duì)鄂爾多斯市鄂多克旗園林綠化局、烏蘭察布市集寧區(qū)園林綠化局、烏海市烏達(dá)區(qū)住建局等政府部門的應(yīng)收賬款也計(jì)提了壞賬準(zhǔn)備。其中對(duì)鄂爾多斯市鄂多克旗園林綠化局的計(jì)提比例高達(dá)88.8%。

　　從應(yīng)收賬款總體壞賬計(jì)提比例來(lái)看，蒙草生態(tài)為11.17%，略低于行業(yè)水平，相比之下棕櫚股份（002431.SZ）為17.37%，東方園林為12.9%，美尚生態(tài)（300495.SZ）為11.83%。

　　值得注意的是，蒙草生態(tài)應(yīng)收賬款方的財(cái)務(wù)并不樂(lè)觀。年報(bào)顯示，蒙草生態(tài)來(lái)自于內(nèi)蒙的營(yíng)業(yè)收入為44.49億，約占營(yíng)收的八成。換言之，公司應(yīng)收賬款的回款高度依賴于內(nèi)蒙古政府的財(cái)政、債務(wù)情況。

　　內(nèi)蒙古財(cái)政廳的數(shù)據(jù)顯示，截至2017年末，內(nèi)蒙古政府債務(wù)余額為6217.4億，相應(yīng)的政府債務(wù)率135.9%，超過(guò)警戒線。而財(cái)政收入則由2016年的2016.5億下降至2017年的1703.4億——債務(wù)高企之時(shí)財(cái)政收入反而下降。

　　“評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也來(lái)公司調(diào)研，他們有自己的體系，主要原因就是覺(jué)得公司應(yīng)收賬款多、回款壓力大。”前述蒙草生態(tài)證券部人士表示，“目前公司主要工作重心就是加大回款力度，我們已經(jīng)在各個(gè)事業(yè)部都設(shè)定了考核指標(biāo)來(lái)促進(jìn)回款，去年成效還不錯(cuò)。”