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　　景氣分析與增長(zhǎng)展望：經(jīng)濟(jì)下行周期中凸現(xiàn)確定性

　　在中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行風(fēng)險(xiǎn)的背景下，我們對(duì)固定資產(chǎn)投資的增長(zhǎng)前景則更加相對(duì)樂(lè)觀。因?yàn)闊o(wú)論從刺激力度還是效果上，現(xiàn)行的中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式?jīng)Q定了政府唯有大規(guī)模啟動(dòng)投資才可能對(duì)沖出口和房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩風(fēng)險(xiǎn)。而事實(shí)上，政府也確實(shí)啟動(dòng)了前所未有的“4萬(wàn)億”經(jīng)濟(jì)刺激方案，從刺激方案的內(nèi)容來(lái)看，很大程度仍舊依賴大規(guī)模的基礎(chǔ)設(shè)施投資計(jì)劃來(lái)實(shí)行。但是從行業(yè)整體增速上來(lái)看，考慮到房地產(chǎn)投資增速可能面臨較大下滑可能，因此基礎(chǔ)設(shè)施投資能否有效對(duì)沖這一行業(yè)增長(zhǎng)的消極因素仍有待觀察，但至少?gòu)耐顿Y角度來(lái)看，基礎(chǔ)設(shè)施投資是值得我們持續(xù)關(guān)注的主題。

　　基礎(chǔ)設(shè)施投資盛宴：拉內(nèi)需保增長(zhǎng)之需要

　　鐵路建設(shè)市場(chǎng)：盛宴的開始

　　根據(jù)國(guó)家新的鐵路建設(shè)計(jì)劃，2009年要招標(biāo)15000億元，計(jì)劃完成投資6000億元，比去年翻了一番。而之前制定的《中長(zhǎng)期鐵路網(wǎng)規(guī)劃》也于最近做了新的調(diào)整：《調(diào)整方案》將2020年全國(guó)鐵路營(yíng)運(yùn)里程規(guī)劃目標(biāo)由10萬(wàn)公里調(diào)整為12萬(wàn)公里以上，電氣化率由50%調(diào)整為60%以上，將客運(yùn)專線建設(shè)目標(biāo)由1.2萬(wàn)公里調(diào)整為1.6萬(wàn)公里，將規(guī)劃建設(shè)新線由1.6萬(wàn)公里調(diào)整為4.1萬(wàn)公里，而完成以上規(guī)劃所需的總投資規(guī)模要5萬(wàn)億元。從投資角度來(lái)看，除中國(guó)中鐵和中國(guó)鐵建將在未來(lái)兩年迎來(lái)訂單和收入增長(zhǎng)的高峰外，我們更關(guān)注傳統(tǒng)非鐵路建設(shè)的基礎(chǔ)類建設(shè)央企也將在鐵路投資的盛宴中分得一席，比如中交集團(tuán)、中國(guó)水電集團(tuán)和葛洲壩。

　　城市軌道交通：極具潛力的發(fā)展領(lǐng)域

　　繼第一批獲得國(guó)家批準(zhǔn)建設(shè)城市軌道的15個(gè)城市外，包括長(zhǎng)沙、東莞等第二批獲準(zhǔn)建設(shè)城市軌道交通的10個(gè)城市也已出爐，此外還有眾多積極籌備的城市。初步統(tǒng)計(jì)，我們規(guī)劃的城市軌道交通建設(shè)里程將達(dá)到3400公里以上，按照3億元/千米的造價(jià)計(jì)算，需要投資10200億元。如果按照大部分城市規(guī)劃的時(shí)間是截至到2020年來(lái)計(jì)算，那么每年需要安排的投資大約為1000億元。從投資角度，隧道股份、宏潤(rùn)建設(shè)和粵水電此類以地鐵施工為主業(yè)的企業(yè)值得關(guān)注。

　　水利水電：迎來(lái)黃金發(fā)展期

　　根據(jù)《可再生能源中長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃》，國(guó)家將投資1.3萬(wàn)億元用于水電建設(shè)，2020年前新增水電裝機(jī)1.9億千瓦。以五大發(fā)電公司、三峽開發(fā)總公司、二灘水電開發(fā)公司為主導(dǎo)的金沙江、雅礱江、瀾滄江、大渡河和黃河上游流域的多項(xiàng)重點(diǎn)水電站將相繼開工興建，此外還有一大批小水電資源正待開發(fā)，我們預(yù)計(jì)整個(gè)“十一五”和“十二五”也即2015年以前都將是中國(guó)大型水電工程建設(shè)施工的高峰期。從投資角度來(lái)看，葛洲壩和粵水電值得關(guān)注。

　　央企構(gòu)建新盈利模式：

　　以工程施工為核心，房地產(chǎn)、運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)為兩翼

　　從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度我們更關(guān)注建筑央企，因?yàn)闊o(wú)論從市場(chǎng)地位、海外市場(chǎng)拓展和新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)拓展等綜合增長(zhǎng)潛力來(lái)看，建筑央企無(wú)疑更具有不可比擬的比較優(yōu)勢(shì)。

　　中國(guó)最大的兩家綜合性建筑央企中國(guó)中鐵和中國(guó)鐵建已于2007年12月3日和2008年3月10日登陸A股市場(chǎng)，并同時(shí)完成H股的發(fā)行。此外中國(guó)建筑、中交集團(tuán)、中國(guó)水電集團(tuán)和中冶科工也在積極籌備A股上市事項(xiàng)。

　　我們認(rèn)為這些建筑央企已經(jīng)從原來(lái)的資源優(yōu)勢(shì)逐步向整合資源轉(zhuǎn)變，正積極通過(guò)向高利潤(rùn)業(yè)務(wù)拓展來(lái)實(shí)現(xiàn)價(jià)值鏈整合和綜合服務(wù)能力的提高，通過(guò)完善內(nèi)部管理體制、項(xiàng)目管理水平以及企業(yè)信息化建設(shè)來(lái)降低企業(yè)運(yùn)營(yíng)成本和提升經(jīng)營(yíng)效率。從我們獲取的信息來(lái)看，很多企業(yè)在這方面的行動(dòng)是積極有效的。

　　我們的判斷歸于一點(diǎn)，那就是建筑央企正在積極構(gòu)建“以工程施工為核心，房地產(chǎn)、運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)為雙翼”的新盈利模式。

　　隱憂：行業(yè)景氣下的潛在風(fēng)險(xiǎn)

　　實(shí)質(zhì)性盈利增長(zhǎng)：盈利增長(zhǎng)能否與收入增長(zhǎng)相匹配

　　從收入增長(zhǎng)角度來(lái)看，在未來(lái)包括鐵路、公路、城市軌道、水利水電等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資空前增長(zhǎng)的背景下，建筑施工企業(yè)的收入將維持快速增長(zhǎng)勢(shì)頭，但我們所擔(dān)憂的是收入的增長(zhǎng)能否最終表現(xiàn)為盈利的增長(zhǎng)。

　　從絕對(duì)值角度來(lái)看，建筑業(yè)整體長(zhǎng)期盈利能力低下已是不爭(zhēng)的事實(shí)，這種盈利能力不足首先體現(xiàn)為過(guò)低的毛利率水平上。一般來(lái)看建筑施工企業(yè)的毛利率基本不到10%，唯有葛洲壩和粵水電等以水利水電施工為主的毛利率達(dá)到13%左右，而隧道股份和中鐵二局的毛利率僅僅為7%和5%的水平。在我們看來(lái)，這樣低的毛利在扣除銷售費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用和管理費(fèi)用等三項(xiàng)費(fèi)用以及各種稅費(fèi)是無(wú)法產(chǎn)生盈利的。因此從投資角度來(lái)看，我們認(rèn)為9%的毛利率是一個(gè)相對(duì)保證的盈虧平衡點(diǎn)，也就是說(shuō)我們應(yīng)該在收入增長(zhǎng)背景下選擇那些盈利增長(zhǎng)更為確定的建筑業(yè)上市公司。

　　海外業(yè)務(wù)：運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)存在，看好長(zhǎng)期發(fā)展

　　此前，海外業(yè)務(wù)的成功拓展曾經(jīng)作為建筑施工企業(yè)的一個(gè)經(jīng)營(yíng)亮點(diǎn)為市場(chǎng)所認(rèn)可，但自中國(guó)鐵建尼日利亞鐵路項(xiàng)目暫停履行的公告一出，市場(chǎng)迅速反應(yīng)重新審視建筑企業(yè)海外業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)，并逐漸有夸大趨勢(shì)并引致拖累施工業(yè)務(wù)的估值，對(duì)此我們首先提示海外業(yè)務(wù)的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，但同時(shí)認(rèn)為海外業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)的固有風(fēng)險(xiǎn)不應(yīng)夸大。

　　綜合來(lái)看，根據(jù)我們的了解，如果排除海外業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)中的政治風(fēng)險(xiǎn)和匯兌風(fēng)險(xiǎn)，僅僅從合同單價(jià)或者概算來(lái)看，海外業(yè)務(wù)的盈利水平要明顯高于國(guó)內(nèi)工程，從今年葛洲壩國(guó)際工程公司的盈利情況來(lái)看也基本符合這一判斷。對(duì)比另一家規(guī)模更大的中國(guó)水利水電建設(shè)集團(tuán)，2007年中國(guó)水利水電海外新簽合同30.3億美元，同比增長(zhǎng)71.2%；實(shí)現(xiàn)海外營(yíng)業(yè)收入110億元，同比增長(zhǎng)59.39%，約占集團(tuán)總收入的21.78%；實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)8.93億元，同比增長(zhǎng)205.01%，約占集團(tuán)利潤(rùn)總額的54%，利潤(rùn)率8.12%，遠(yuǎn)高于國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)水平，顯示了海外業(yè)務(wù)相對(duì)國(guó)內(nèi)工程施工超強(qiáng)的盈利能力。

　　對(duì)于建筑企業(yè)而言，海外業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)中的一時(shí)或者固有風(fēng)險(xiǎn)并不會(huì)也不應(yīng)導(dǎo)致海外市場(chǎng)開拓之路的停滯，這是建筑企業(yè)基于長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展考慮的必然選擇。當(dāng)然，我們堅(jiān)持之前的觀點(diǎn)，即認(rèn)為在基建領(lǐng)域真正能夠參與國(guó)際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的仍舊是那些大型建筑企業(yè)。這種規(guī)模的“大”所建立的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)是有能力為國(guó)際工程業(yè)主提供高質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)的大型、復(fù)雜工程建設(shè)和服務(wù)，并能憑著以往的業(yè)績(jī)、品牌效應(yīng)獲得業(yè)主的信任，此外還有抗風(fēng)險(xiǎn)方面的考慮�？v然在整個(gè)項(xiàng)目施工過(guò)程中的管理水平和風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力還有待提高，但毫無(wú)疑問(wèn)他們具備了大力拓展海外市場(chǎng)的基礎(chǔ)和潛力。綜合來(lái)看，我們關(guān)注海外業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)的短期風(fēng)險(xiǎn)，看好其長(zhǎng)期發(fā)展。